Asset incagliati: il problema dei miliardi che nessuno vuole mettere in bilancio

Il bilancio di una compagnia petrolifera mostra le riserve accertate come un asset. Ciò che non mostra è la probabilità che una parte rilevante di queste riserve non verrà mai estratta – perché il costo di estrazione supera il prezzo di mercato in uno scenario di transizione energetica accelerata, perché la regolamentazione le rende impraticabili prima dell’esaurimento, o perché la domanda scompare prima che l’azienda sia in grado di monetizzarle. Questo è il problema con gli attivi non recuperabili: attività che compaiono in bilancio al loro valore di mercato storico o corrente, ma il cui valore di realizzo su un orizzonte di 10-20 anni è sostanzialmente inferiore. La differenza tra i due numeri è ciò che nessuno vuole mettere nero su bianco.

Cosa definisce un bene non recuperabile

Il concetto di asset non recuperabili non è nuovo: la letteratura economica lo utilizza da decenni per descrivere asset che perdono valore a causa di cambiamenti tecnologici o di mercato. Ciò che è cambiato è la portata e la velocità del fenomeno nel contesto della transizione energetica.

Un bene diventa incagliato quando perde valore prima della fine della sua vita utile attesa a causa di fattori fuori dal controllo dell'operatore. Nel contesto climatico operano contemporaneamente tre meccanismi: normativo (una legislazione che vieta o rende più costosi i combustibili fossili riduce il periodo di funzionamento redditizio), economico (il calo del costo delle rinnovabili e l’avanzata dell’elettrificazione comprime domanda e margini prima del previsto) e finanziario (gli investitori istituzionali adottano politiche di disinvestimento nei fossili, aumentando il costo del capitale e riducendo il valore attuale dei flussi futuri).

Quando la regolamentazione segnala restrizioni, il mercato finanziario adegua le ipotesi prima che la legge entri in vigore: l’asset perde valore di mercato anche se continua a operare.

Dove sono i soldi a rischio

L’analisi più citata, della Carbon Tracker Initiative, stima che tra 1/3 e la metà delle riserve di combustibili fossili nei bilanci delle aziende pubbliche dovrebbero rimanere sottoterra affinché il riscaldamento rimanga al di sotto dei 2°C. In uno scenario di 1,5°C, questa proporzione aumenta.

Le riserve con alti costi di estrazione – sabbie bituminose canadesi, petrolio artico, giacimenti in acque ultra profonde – sono i candidati più ovvi. Ma il problema non si limita a monte. I gasdotti a lunga distanza costruiti con una vita utile prevista di 40-50 anni corrono il rischio di sottoutilizzo se la domanda di gas diminuisce prima della fine del periodo di ammortamento. Le centrali a carbone in Europa e negli Stati Uniti stanno già operando al di sotto della capacità o rischiando una chiusura anticipata.

In Brasile il pre-sale ha costi di estrazione competitivi su scala mondiale. Ma le infrastrutture di raffinazione, petrolchimica e distribuzione dei derivati si trovano ad affrontare pressioni diverse: l’orizzonte della domanda di benzina e diesel viene compresso dall’elettrificazione dei trasporti.

Il divario tra bilancio e realtà

Il problema contabile centrale è che gli standard attuali – IFRS e US GAAP – richiedono il riconoscimento della perdita di valore quando il valore recuperabile scende al di sotto del valore contabile. Ma il calcolo del valore recuperabile utilizza ipotesi sui prezzi e sulla domanda che le aziende stesse definiscono – e c’è un incentivo strutturale affinché queste ipotesi siano ottimistiche.

Quando una compagnia petrolifera proietta un valore recuperabile a un prezzo a lungo termine compreso tra 70 e 80 dollari al barile senza incorporare scenari di transizione energetica, potrebbe rispettare la lettera dello standard producendo al contempo un numero che non riflette il rischio reale. I revisori hanno difficoltà a contestare le ipotesi macroeconomiche a lungo termine senza uno standard normativo chiaro su ciò che è “ragionevole”.

La TCFD e l’ISSB S2 si muovono in questa direzione richiedendo la divulgazione di come gli asset si comporterebbero in diversi scenari climatici. Ma la divulgazione degli scenari e il riconoscimento della perdita di valore sono cose diverse: l’azienda può dimostrare che, in uno scenario di 1,5°C, alcuni asset perderebbero valore sostanziale, e allo stesso tempo non registrare alcuna perdita di valore nel bilancio attuale con la giustificazione che lo scenario di base è diverso.

Come gli investitori valutano il rischio

Il mercato finanziario non aspetta che la contabilità risolva il problema. I fondi di private equity incorporano già l’analisi del rischio climatico nei modelli di valutazione, adeguando le ipotesi sui flussi di cassa e sui tassi di sconto per riflettere l’esposizione agli asset non recuperabili. Nel mercato del debito, il finanziamento di progetti relativi ai combustibili fossili deve far fronte a costi di capitale crescenti, con le banche europee che si rifiutano esplicitamente di finanziare nuovi progetti relativi al carbone e al petrolio non convenzionale. Quando il costo del capitale aumenta, il valore attuale delle attività diminuisce, indipendentemente da qualsiasi cambiamento nei bilanci.

Gli investitori attivisti hanno utilizzato i municipi per spingere verso analisi più trasparenti sulla resilienza del portafoglio. La risoluzione approvata dagli azionisti di ExxonMobil nel 2021, che richiede l’analisi di impatto degli scenari di 1,5°C, ha segnalato che questa pressione non ha data di scadenza.

Cosa fare prima che il mercato imponga la risposta

La posizione strategica più vulnerabile è quella dell’azienda che attende la regolamentazione o la pressione del mercato per riconoscere il problema. In questa posizione, l’azienda non controlla i tempi del riconoscimento e gli aggiustamenti di valutazione effettuati sotto pressione esterna tendono ad essere più severi degli aggiustamenti effettuati preventivamente con una comunicazione controllata.

L’esercizio utile non è quello di dichiarare una svalutazione immediata su attività che hanno ancora valore corrente, ma di costruire un’analisi interna onesta di quale parte del portafoglio è esposta al rischio di attività non recuperabili in diversi orizzonti e scenari di transizione. Questa mappa informa le decisioni di allocazione del capitale (dove investire nell’espansione rispetto a dove massimizzare l’estrazione di valore prima che la finestra si chiuda), guida la diversificazione e prepara la comunicazione con investitori e creditori – che già effettuano questa analisi per conto proprio e preferiscono le aziende che dimostrano consapevolezza del rischio.