Actifs échoués : le problème des milliards que personne ne veut mettre au bilan

Le bilan d'une compagnie pétrolière présente les réserves prouvées comme un actif. Ce qu’il ne montre pas, c’est la probabilité qu’une partie importante de ces réserves ne soit jamais extraite – parce que le coût d’extraction dépasse le prix du marché dans un scénario de transition énergétique accélérée, parce que la réglementation les rend non viables avant leur épuisement, ou parce que la demande disparaît avant que l’entreprise ne soit en mesure de les monétiser. C’est tout le problème des actifs échoués : des actifs qui apparaissent au bilan à leur valeur de marché historique ou actuelle, mais dont la valeur de réalisation sur un horizon de 10 à 20 ans est nettement inférieure. La différence entre les deux chiffres est ce que personne ne veut mettre sur papier.

Qu'est-ce qui définit un actif échoué

Le concept d’actifs échoués n’est pas nouveau : la littérature économique l’utilise depuis des décennies pour décrire les actifs qui perdent de la valeur en raison de changements technologiques ou du marché. Ce qui a changé, c’est l’ampleur et la rapidité du phénomène dans le contexte de la transition énergétique.

Un actif devient bloqué lorsqu'il perd de la valeur avant la fin de sa durée de vie utile prévue en raison de facteurs indépendants de la volonté de l'opérateur. Dans le contexte climatique, trois mécanismes opèrent simultanément : réglementaire (la législation qui interdit ou rend plus chères les énergies fossiles réduit la période d’exploitation rentable), économique (la baisse du coût des énergies renouvelables et l’avancée de l’électrification comprime la demande et les marges plus tôt que prévu) et financier (les investisseurs institutionnels adoptent des politiques de désinvestissement dans les énergies fossiles, augmentant le coût du capital et réduisant la valeur actuelle des flux futurs).

Lorsque la réglementation signale des restrictions, le marché financier ajuste ses hypothèses avant l’entrée en vigueur de la loi : l’actif perd sa valeur marchande même s’il continue de fonctionner.

Où l'argent est-il en danger

L’analyse la plus citée, celle de la Carbon Tracker Initiative, estime qu’entre un tiers et la moitié des réserves de combustibles fossiles figurant dans les bilans des entreprises publiques devraient rester souterraines pour que le réchauffement reste inférieur à 2°C. Dans un scénario à 1,5°C, cette proportion augmente.

Les réserves dont les coûts d’extraction sont élevés – sables bitumineux canadiens, pétrole de l’Arctique, champs en eaux ultra-profondes – sont les candidats les plus évidents. Mais le problème ne se limite pas à l’amont. Les gazoducs longue distance construits avec une durée de vie utile prévue de 40 à 50 ans risquent d’être sous-utilisés si la demande de gaz diminue avant la fin de la période d’amortissement. Les centrales à charbon en Europe et aux États-Unis fonctionnent déjà en dessous de leur capacité ou risquent de fermer prématurément.

Au Brésil, le pré-sel a des coûts d'extraction compétitifs à l'échelle mondiale. Mais les infrastructures de raffinage, de pétrochimie et de distribution de produits dérivés sont confrontées à des pressions différentes : l’horizon de demande d’essence et de diesel est comprimé par l’électrification des transports.

L'écart entre le bilan et la réalité

Le problème comptable central est que les normes actuelles – IFRS et US GAAP – exigent la comptabilisation d’une dépréciation lorsque la valeur recouvrable devient inférieure à la valeur comptable. Mais le calcul de la valeur recouvrable utilise des hypothèses de prix et de demande que les entreprises définissent elles-mêmes – et ces hypothèses sont structurellement incitées à être optimistes.

Lorsqu’une compagnie pétrolière projette une valeur recouvrable à un prix à long terme de 70 à 80 dollars le baril sans intégrer de scénarios de transition énergétique, elle peut respecter la lettre de la norme tout en produisant un chiffre qui ne reflète pas le risque réel. Les auditeurs ont du mal à remettre en question les hypothèses macroéconomiques à long terme sans une norme réglementaire claire sur ce qui est « raisonnable ».

La TCFD et l’ISSB S2 vont dans cette direction en exigeant la divulgation des performances des actifs dans différents scénarios climatiques. Mais la divulgation des scénarios et la comptabilisation d’une dépréciation sont des choses différentes : l’entreprise peut démontrer que, dans un scénario de 1,5°C, certains actifs perdraient une valeur substantielle, et en même temps ne pas enregistrer de dépréciation dans le bilan actuel sous prétexte que le scénario de base est différent.

Comment les investisseurs évaluent le risque

Le marché financier n’attend pas la comptabilité pour résoudre le problème. Les fonds de capital-investissement intègrent déjà l’analyse des risques climatiques dans leurs modèles de valorisation, ajustant les hypothèses de flux de trésorerie et de taux d’actualisation pour refléter l’exposition aux actifs échoués. Sur le marché de la dette, le financement des projets liés aux combustibles fossiles est confronté à des coûts de capital croissants, les banques européennes refusant explicitement de financer de nouveaux projets liés au charbon et au pétrole non conventionnel. Lorsque le coût du capital augmente, la valeur actuelle des actifs diminue, indépendamment de tout changement dans les bilans.

Les investisseurs activistes ont utilisé les assemblées publiques pour faire pression en faveur d’analyses plus transparentes de la résilience des portefeuilles. La résolution approuvée par les actionnaires d’ExxonMobil en 2021, exigeant une analyse d’impact des scénarios de 1,5°C, a signalé que cette pression n’a pas de date d’expiration.

Que faire avant que le marché n'impose la réponse

La position stratégique la plus vulnérable est celle de l’entreprise qui attend que la réglementation ou la pression du marché reconnaisse le problème. Dans cette position, l’entreprise ne contrôle pas le moment de la comptabilisation – et les ajustements de valorisation effectués sous la pression externe ont tendance à être plus sévères que les ajustements effectués de manière préventive avec une communication contrôlée.

L’exercice utile n’est pas de déclarer une dépréciation immédiate sur des actifs qui ont encore une valeur actuelle, mais plutôt de construire une analyse interne honnête de la partie du portefeuille qui est exposée au risque d’actifs échoués dans différents horizons et scénarios de transition. Cette carte éclaire les décisions d’allocation du capital (où investir dans l’expansion par rapport à où maximiser l’extraction de valeur avant la fermeture de la fenêtre), guide la diversification et prépare la communication avec les investisseurs et les créanciers – qui effectuent déjà cette analyse par eux-mêmes et préfèrent les entreprises qui font preuve d’une conscience du risque.