Stranded Assets: Das Problem der Milliarden, die niemand in die Bilanz bringen will

In der Bilanz eines Ölunternehmens werden nachgewiesene Reserven als Vermögenswert ausgewiesen. Was nicht angezeigt wird, ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein relevanter Teil dieser Reserven nie gefördert wird – weil die Kosten der Förderung in einem Szenario einer beschleunigten Energiewende den Marktpreis übersteigen, weil die Regulierung sie vor ihrer Erschöpfung unrentabel macht oder weil die Nachfrage verschwindet, bevor das Unternehmen in der Lage ist, sie zu monetarisieren. Das ist das Problem bei Stranded Assets: Vermögenswerten, die in der Bilanz zu ihrem historischen oder aktuellen Marktwert erscheinen, deren erzielbarer Wert über einen Zeitraum von 10 bis 20 Jahren jedoch deutlich niedriger ist. Den Unterschied zwischen den beiden Zahlen möchte niemand zu Papier bringen.

Was einen gestrandeten Vermögenswert ausmacht

Das Konzept der Stranded Assets ist nicht neu – in der Wirtschaftsliteratur wird es seit Jahrzehnten verwendet, um Vermögenswerte zu beschreiben, die aufgrund von Technologie- oder Marktveränderungen an Wert verlieren. Was sich geändert hat, ist das Ausmaß und die Geschwindigkeit des Phänomens im Kontext der Energiewende.

Ein Vermögenswert gilt als „stranded“, wenn er aufgrund von Faktoren, die außerhalb der Kontrolle des Betreibers liegen, vor dem Ende seiner erwarteten Nutzungsdauer an Wert verliert. Im Klimakontext wirken drei Mechanismen gleichzeitig: regulatorisch (Gesetzgebung, die fossile Brennstoffe verbietet oder verteuert, verkürzt die Zeitspanne des rentablen Betriebs), wirtschaftlich (der Rückgang der Kosten erneuerbarer Energien und die fortschreitende Elektrifizierung drücken Nachfrage und Margen früher als erwartet) und finanziell (institutionelle Investoren verfolgen Desinvestitionsrichtlinien in fossile Brennstoffe, wodurch die Kapitalkosten steigen und der Barwert künftiger Ströme sinkt).

Wenn die Regulierung Beschränkungen signalisiert, passt der Finanzmarkt seine Annahmen an, bevor das Gesetz in Kraft tritt – der Vermögenswert verliert an Marktwert, selbst wenn er weiterhin betrieben wird.

Wo ist das Geld gefährdet?

Die am häufigsten zitierte Analyse der Carbon Tracker Initiative schätzt, dass zwischen einem Drittel und der Hälfte der fossilen Brennstoffreserven in den Bilanzen öffentlicher Unternehmen unter der Erde bleiben müssten, damit die Erwärmung unter 2 °C bleibt. Bei einem 1,5°C-Szenario steigt dieser Anteil.

Reserven mit hohen Förderkosten – kanadische Ölsande, arktisches Öl, Tiefseefelder – sind die offensichtlichsten Kandidaten. Das Problem ist jedoch nicht auf den Upstream beschränkt. Bei Gasfernleitungen, die mit einer erwarteten Nutzungsdauer von 40 bis 50 Jahren gebaut werden, besteht das Risiko einer Unterauslastung, wenn die Gasnachfrage vor dem Ende der Amortisationszeit sinkt. Kohlekraftwerke in Europa und den USA sind bereits nicht ausgelastet oder stehen vor der vorzeitigen Schließung.

In Brasilien hat das Vorsalz weltweit wettbewerbsfähige Gewinnungskosten. Doch die Raffinerie-, Petrochemie- und Derivate-Vertriebsinfrastruktur ist einem anderen Druck ausgesetzt: Der Nachfragehorizont für Benzin und Diesel wird durch die Elektrifizierung des Transportwesens komprimiert.

Die Kluft zwischen Bilanz und Realität

Das zentrale Rechnungslegungsproblem besteht darin, dass aktuelle Standards – IFRS und US-GAAP – die Erfassung einer Wertminderung erfordern, wenn der erzielbare Wert unter den Buchwert fällt. Bei der Berechnung des erzielbaren Werts werden jedoch Preis- und Nachfrageannahmen verwendet, die die Unternehmen selbst definieren – und es besteht ein struktureller Anreiz dafür, dass diese Annahmen optimistisch sind.

Wenn ein Ölunternehmen einen erzielbaren Wert bei einem langfristigen Preis von 70 bis 80 US-Dollar pro Barrel prognostiziert, ohne Energiewende-Szenarien einzubeziehen, respektiert es möglicherweise den Buchstaben des Standards, ermittelt aber eine Zahl, die das tatsächliche Risiko nicht widerspiegelt. Wirtschaftsprüfer haben Schwierigkeiten, langfristige makroökonomische Annahmen in Frage zu stellen, ohne einen klaren regulatorischen Standard dafür, was „angemessen“ ist.

TCFD und ISSB S2 gehen in diese Richtung, indem sie die Offenlegung der Leistung von Vermögenswerten in verschiedenen Klimaszenarien verlangen. Die Offenlegung von Szenarien und die Erfassung von Wertminderungen sind jedoch zwei verschiedene Dinge: Das Unternehmen kann nachweisen, dass bestimmte Vermögenswerte in einem 1,5°C-Szenario erheblich an Wert verlieren würden, und gleichzeitig keine Wertminderung in der aktuellen Bilanz ausweisen, mit der Begründung, dass das Basisszenario anders sei.

Wie Anleger Risiken einpreisen

Der Finanzmarkt wartet nicht darauf, dass die Rechnungslegung das Problem löst. Private-Equity-Fonds integrieren bereits Klimarisikoanalysen in Bewertungsmodelle und passen die Cashflow- und Diskontsatzannahmen an, um das Risiko gestrandeter Vermögenswerte widerzuspiegeln. Auf dem Schuldenmarkt stehen der Finanzierung von Projekten im Bereich fossiler Brennstoffe steigende Kapitalkosten gegenüber, wobei europäische Banken sich ausdrücklich weigern, neue Kohle- und unkonventionelle Ölprojekte zu finanzieren. Wenn die Kapitalkosten steigen, sinkt der Barwert der Vermögenswerte – unabhängig von einer Bilanzveränderung.

Aktivistische Anleger haben Bürgerversammlungen genutzt, um auf transparentere Portfolio-Resilienzanalysen zu drängen. Der von den ExxonMobil-Aktionären im Jahr 2021 angenommene Beschluss, der eine Auswirkungsanalyse von 1,5°C-Szenarien vorschreibt, signalisiert, dass dieser Druck kein Ablaufdatum hat.

Was tun, bevor der Markt die Antwort vorgibt?

Die anfälligste strategische Position ist die des Unternehmens, das auf Regulierung oder Marktdruck wartet, um das Problem zu erkennen. In dieser Position hat das Unternehmen keine Kontrolle über den Zeitpunkt der Anerkennung – und unter externem Druck vorgenommene Bewertungsanpassungen sind tendenziell schwerwiegender als präventiv mit kontrollierter Kommunikation vorgenommene Anpassungen.

Die sinnvolle Übung besteht nicht darin, eine sofortige Wertminderung von Vermögenswerten zu erklären, die noch einen aktuellen Wert haben, sondern darin, eine ehrliche interne Analyse darüber zu erstellen, welcher Teil des Portfolios in verschiedenen Zeithorizonten und Übergangsszenarien dem Risiko gestrandeter Vermögenswerte ausgesetzt ist. Diese Karte informiert über Kapitalallokationsentscheidungen (wo in Expansion investiert werden soll und wo die Wertschöpfung maximiert werden soll, bevor sich das Fenster schließt), leitet die Diversifizierung und bereitet die Kommunikation mit Investoren und Gläubigern vor – die diese Analyse bereits selbst durchführen und Unternehmen bevorzugen, die Risikobewusstsein zeigen.